一(yī)、上中(zhōng)下(xià)遊發生(shēng)那麽多變化，體(tǐ)外(wài)診斷産業鏈适用性分(fēn)析框架如何？

強勢的上下(xià)遊，IVD的産業突破路徑在哪裏？我(wǒ)們認爲在下(xià)遊服務端控費(fèi)壓力向中(zhōng)遊、上遊傳遞的背景下(xià)，體(tǐ)外(wài)診斷流通市場也正在發生(shēng)深刻的變化，投資(zī)者也普遍關注：若檢驗科由利潤端變爲成本端，整個産業鏈的投資(zī)價值變化如何？服務端獨立醫學實驗室會受到怎樣的影響？渠道端代理/經銷商(shāng)在經過并購高峰期之後的整合效果如何？産品端企業如何應對當前形勢？極端假設發達國家突然停供核心原材料，體(tǐ)外(wài)診斷産業如何應對。

我(wǒ)們嘗試通過在體(tǐ)外(wài)診斷領域的系列化研究解決以上疑問，并基于多家相關企業的研究建立行業分(fēn)析框架。我(wǒ)們将在本篇專題中(zhōng)着重讨論體(tǐ)外(wài)診斷産業及公司的分(fēn)析框架，分(fēn)析其未來一(yī)段時間内發展情況的決定因素。對于産業鏈的變化和觀點如下(xià)：

——服務端：商(shāng)業模式和服務項目的壁壘（議價）是服務端企業面臨的重要課題。在新醫改背景下(xià)，特别是醫保局控費(fèi)政策持續推進下(xià)，檢驗價格下(xià)降，推動醫療機構基于成本壓力外(wài)包動力進一(yī)步提升，或通過醫聯體(tǐ)實現規模效應；生(shēng)産商(shāng)、經銷商(shāng)、第三方醫檢機構均以不同方式介入檢驗科，以協助醫療機構控費(fèi)降本，同時在這個過程中(zhōng)尋找自身商(shāng)業模式（共建參與、特檢參與、打包采購、實驗室質量體(tǐ)系建設）。幾家頭部的獨立醫學實驗室企業經過前期大(dà)範圍的跑馬圈地，已經初步建立覆蓋全國的實驗室網絡，我(wǒ)們認爲其省級實驗室盈利能力的提升将是當下(xià)更重要的挑戰，規模化效應将在這個過程體(tǐ)現逐步明顯；

——流通端：前期并購擴張帶來集中(zhōng)度提升，但是整合效果尚待驗證。降價壓力向上傳導，我(wǒ)們認爲未來重點是價值整合，有望轉向流程創新、服務創新，提升議價能力；

——産品端：産品叠代能力成爲進口替代和集中(zhōng)度提升的關鍵變量，關注化學發光和分(fēn)子診斷。比較體(tǐ)外(wài)診斷産品端可以發現，細分(fēn)領域天花闆低和産品流水線化推動企業實現多元化布局。我(wǒ)們認爲在上下(xià)遊強勢議價下(xià)，對于産品叠代發展階段的判斷至關重要，關注通過産品多元化布局占領市場以及在某一(yī)應用場景上打造特色技術從而建立壁壘的特色企業。

二、體(tǐ)外(wài)診斷産業鏈分(fēn)析框架中(zhōng)的核心變量：産品叠代、模式創新

（一(yī)）服務端：ToB的商(shāng)業模式面臨特檢和普檢商(shāng)業模式創新選擇

獨立醫學實驗室的核心依然是成本、專業化優勢。獨立醫學實驗室（又(yòu)稱第三方醫學實驗室，簡稱ICL）是社會分(fēn)工(gōng)精細化的産物(wù)，樣本集中(zhōng)所帶來的規模化效應體(tǐ)現在以下(xià)兩個方面：1）成本優勢：通過集中(zhōng)采購降低試劑/儀器成本、批量檢驗降低固定成本；例如在單個醫院檢測樣本量少而儀器成本較高的質譜檢測，ICL的成本優勢更爲顯著，有望受益于控費(fèi)政策提高滲透率。2）專業化優勢：通過集中(zhōng)配備專業的診斷人員(yuán)和先進的技術平台，ICL在保證結果準确性的同時可提供遠多于醫院檢驗科的檢測項目。對于一(yī)些技術前沿的檢驗項目，例如臨床實驗室自建項目(LDT)，醫院做起來難度大(dà)、效益低，而ICL的介入有助于提升醫院的診療水平。跟蹤ICL企業以及評估其競争力，我(wǒ)們認爲可以通過成本和專業化兩個點切入。

1、成本優勢：跟蹤毛利率、費(fèi)用率的變化，以及實驗室盈虧情況

成本的規模優勢主要體(tǐ)現在費(fèi)用方面，包括産品成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等。以醫檢業務爲主航道的金域醫學爲例，成本優勢逐漸顯現，業績表現亮眼，股價也随之上升。從财務數據分(fēn)析，雖然在醫療服務價格及扣率持續降低的情況下(xià)，銷售成本率仍在提升；但是因爲規模效應體(tǐ)現，18Q3-18Q4銷售成本率提升的幅度有所收窄，19Q1-19Q2銷售成本率絕對值下(xià)降；同時17Q3-19Q2的銷售費(fèi)用率以及18Q2-19Q2管理費(fèi)用率季度同比下(xià)降；反映到淨利率上看，18Q4開(kāi)始淨利率同比提升明顯，從而帶動公司業績高增長。

1）淨利率提升：公司發展的拐點是否臨近？驅動因素主要可以從新舊(jiù)實驗室兩方面來分(fēn)析：1）新建實驗室逐步開(kāi)始步入正軌。公司自建實驗室經過3年的培育期可以實現盈利（推斷依據詳見下(xià)圖），考慮到後期布局地區缺失先發優勢、同時競争環境加劇，盈虧平衡期拉長至3-5年，即2014-2016年自建的11家實驗室有望在2019-2021年集中(zhōng)實現盈利、釋放(fàng)業績。其中(zhōng)，2019年上半年實現盈利的省級實驗室由23家增加到27家。

2）成熟實驗室保持穩定增長、持續貢獻業績。從廣州、四川、昆明、貴州四家成熟實驗室來看，2017年-2019年H1期間實驗室的淨利潤增速依然保持穩定；除了貴州金域淨利率有所波動之外(wài)，其他三家實驗室的淨利率均有提升。其中(zhōng)體(tǐ)量最大(dà)的廣州金域淨利潤增速均在30%以上，淨利率也是明顯提升至2019年H1的11%。

2、專業化優勢：特檢才是ICL未來趨勢的關鍵所在

ICL專業化優勢之一(yī)在于可以提供基因組學、解剖病理、質譜檢測等醫院所不方便開(kāi)展的特檢項目；可檢測項目越多，越能快速響應下(xià)遊客戶多樣化檢驗需求。國外(wài)大(dà)型的ICL企業能提供4000個左右的檢驗項目，我(wǒ)國金域醫學、迪安診斷、艾迪康等ICL企業可提供超過2000種檢驗項目，而醫療資(zī)源最爲豐富的三甲醫院也不到800項。

海外(wài)ICL發展路徑可以驗證，特檢是決定ICL公司競争力的關鍵。依托特檢項目豐富程度所構建的專業化優勢，美國ICL企業LabCorp和Quest的特檢收入都達到20-30億美元，占總營收比重接近40%。2018年金域醫學的特檢收入20億元人民币，占總營收比重達45%。随着居民健康意識提高、新技術帶來檢測精确度/安全性提升、以及宣傳普及程度加強，我(wǒ)國特檢收入仍有較大(dà)的提升空間。

在區域檢驗中(zhōng)心、集采推進的背景下(xià)，特檢更是商(shāng)業路徑發展的關鍵選擇。在目前集采、區檢等多模式介入檢驗市場的背景下(xià)，我(wǒ)們認爲ICL的核心優勢在于特檢項目。即使區域檢驗中(zhōng)心推行範圍擴大(dà)、基層普檢項目的外(wài)包率不再提升甚至下(xià)降，ICL仍可依靠其專業性優勢而承接因醫療消費(fèi)升級而逐漸增多的特檢樣本。

2）承壓能力：盈利能力和運營能力在降價壓力下(xià)尤爲重要。從盈利能力看，幾家企業的毛利率和淨利率之間的差異主要在于業務結構：邁克生(shēng)物(wù)自産體(tǐ)外(wài)診斷試劑産品，毛利率和淨利率都處于較高水平；潤達醫療、迪安診斷、塞力斯以體(tǐ)外(wài)診斷産品流通爲主，淨利率在7%-9%左右；瑞康醫藥營業收入以藥品爲主，故淨利率低于其他幾家企業。華檢醫療受希森(sēn)美康獨家分(fēn)銷商(shāng)和聯營公司損益的影響淨利率較高。

從盈利能力看，由于下(xià)遊服務端控費(fèi)的緣故，邁克生(shēng)物(wù)、塞力斯的毛利率和淨利率有明顯的下(xià)滑趨勢；潤達醫療的服務屬性增強、瑞康醫藥體(tǐ)外(wài)診斷産品收入增加，毛利率和淨利率都有所提升。

從營運能力看，邁克生(shēng)物(wù)的應收賬款和存貨周轉天數最長，其中(zhōng)存貨周轉天數約180天，遠高于其他企業100天以下(xià)的水平；同時其應付賬款也處于較低水平，議價能力相對不高；瑞康醫藥、迪安診斷的應收、存貨周轉天數相對較短，而應付賬款周轉天數較長，營運能力相對較好（瑞康的運營能力也與其業務結構有關）。

從趨勢上看，企業在上下(xià)遊的議價能力未有明顯提升，甚至略微下(xià)降，或與上下(xià)遊強勢、以及收入規模性尚未充分(fēn)體(tǐ)現有關。

3）風險評估：跟蹤資(zī)産負債率和商(shāng)譽情況。近3-4年流通商(shāng)收購加速，從資(zī)産負債率和商(shāng)譽/淨資(zī)産比例來看，瑞康醫藥、潤達醫療、迪安診斷都處于一(yī)個比較高的水平，其中(zhōng)潤達醫療、迪安診斷有略微下(xià)降的趨勢。說明流通企業前期通過并購擴張的方式提升市占率，但同時埋下(xià)一(yī)定的風險、累積了較多的負債和商(shāng)譽，對業績穩定性來帶一(yī)定的不确定性。

（三）産品端：在上下(xià)遊強勢議價下(xià)，産品叠代發展階段的判斷至關重要

降價倒逼的國産IVD産品公司的量價模型：終端降價對于國産體(tǐ)外(wài)診斷企業而言是一(yī)把雙刃劍（量、價）：一(yī)方面醫院和代理商(shāng)會把降價壓力向上遊傳遞（價格），另一(yī)方面迫于控費(fèi)壓力醫院更有動力選用性價比較高的國産品牌（量），從而在外(wài)資(zī)維持原有價格體(tǐ)系的條件下(xià)，國産企業迎來以價換量的機會。此時，能否推出具備進口替代能力的優質産品成爲關鍵。

産品叠代能力的評估是IVD企業保持業績增長的關鍵。産品布局以及研發實力有望逐漸将體(tǐ)外(wài)診斷産品生(shēng)産商(shāng)拉開(kāi)差距，我(wǒ)們認爲企業發展重點主要如下(xià)：1）産品持續升級叠代以消化部分(fēn)價格壓力，同時通過産品多元化布局占領市場，在研發、渠道、品牌等方面形成的協同效應能不斷形成正反饋促進企業進一(yī)步發展；2）注重創新，在某一(yī)應用場景上打造特色技術、從而建立起優勢和壁壘。此外(wài)，内生(shēng)瓶頸有望借助外(wài)力實現飛躍，整合能力不可或缺。

1、醫改背景下(xià)各細分(fēn)領域分(fēn)化嚴重：生(shēng)化/酶免面臨瓶頸，分(fēn)子/發光/POCT值得期待

POCT、分(fēn)子診斷及有特色的免疫診斷是高景氣度細分(fēn)領域。梳理上市企業體(tǐ)外(wài)診斷産品收入以及近幾年的複合增速可以發現：1）收入增速較高的企業主要在POCT、分(fēn)子診斷以及有特色的免疫診斷領域，例如萬孚生(shēng)物(wù)/基蛋生(shēng)物(wù)/三諾生(shēng)物(wù)、艾德生(shēng)物(wù)/貝瑞基因/碩世生(shēng)物(wù)、安圖生(shēng)物(wù)/透景生(shēng)命/邁克生(shēng)物(wù)/浩歐博；2）生(shēng)化、酶免等領域的企業收入增速則相對較低，例如迪瑞醫療/九強生(shēng)物(wù)/利德曼/中(zhōng)生(shēng)北(běi)控、萬泰生(shēng)物(wù)/科華生(shēng)物(wù)等。

高壁壘的分(fēn)子診斷、POCT領域享受較高的定價能力，有望長期維持較強的議價地位。從企業的毛利率和淨利率來看，我(wǒ)們發現：1）艾德生(shēng)物(wù)、凱普生(shēng)物(wù)、碩世生(shēng)物(wù)等分(fēn)子診斷企業的毛利率都明顯高于同行，但是淨利率卻處于平均水平，主要因爲分(fēn)子診斷屬于較爲前沿的技術領域，市場教育和推廣費(fèi)用相對較高；2）POCT企業基蛋生(shēng)物(wù)、明德生(shēng)物(wù)和特色免疫診斷企業透景生(shēng)命的毛利率和淨利率都處于較高水平，主要是因爲其産品具備小(xiǎo)型化/便捷化、多聯檢等特色屬性，因此相對獲得較高的溢價；3）九強生(shēng)物(wù)、安圖生(shēng)物(wù)雖然毛利率處于一(yī)般水平，但是淨利率卻表現優異，主要與其費(fèi)用控制能力挂鈎；4）利德曼、中(zhōng)生(shēng)北(běi)控、美康生(shēng)物(wù)等生(shēng)化企業不僅毛利率和淨利率都處于較低水平，而且有明顯的逐年下(xià)滑趨勢。

2）單點技術創新或爲創新型企業的重要出口。相對藥品來說，體(tǐ)外(wài)診斷産品的研發周期短、技術更新叠代速度快，這爲創新型企業留有一(yī)定空間：可在某一(yī)應用場景上打造特色技術、從而建立起優勢和壁壘，例如艾德生(shēng)物(wù)爲國内伴随診斷的先行者，其中(zhōng)ROS1産品相繼在日本、韓國獲批并進入醫保，EGFR産品也在中(zhōng)國台灣獲批并進入醫保；凱普生(shēng)物(wù)在婦幼健康和出生(shēng)缺陷防控領域檢測方面也構築一(yī)定的優勢。

除了創新型企業外(wài)，跟緊技術潮流與時俱進對于成熟期企業突破發展瓶頸、往頭部企業靠攏也具備積極的意義：1）新技術，即在檢測精度、速度、成本，以及自動化程度方面進行突破，例如化學發光、分(fēn)子診斷等；2）新指标，包括受益于基礎學科研究而突破開(kāi)發出來可創造新的市場需求、甚至颠覆原有市場格局的全新指标，也包括原有指标在新平台應用以達到低價、精确、便捷等目的，例如同型半胱氨酸用生(shēng)化平台、腫标用發光平台、心标檢測POCT化等。

3）無論是提升企業規模還是技術豐富程度，整合能力不可或缺。當企業發展到一(yī)定程度的時候，内生(shēng)瓶頸有望借助外(wài)力實現飛躍。參考海外(wài)巨頭，羅氏的并購之路最爲豐富，其中(zhōng)1997年收購Boehringer Mannheim奠定龍頭基礎；雅培雖然最早進入體(tǐ)外(wài)診斷領域，仍需并購助力；丹納赫、西門子沒有自主産品，依靠并購實現從無到強。

（四）原材料：建立産品端核心壁壘突破的關鍵

雖然原材料市場不大(dà)，但卻是體(tǐ)外(wài)診斷産品的創新支撐：核心原材料對診斷系統的性能影響極大(dà)，在很大(dà)程度上決定了體(tǐ)外(wài)診斷系統性能的上限。以辣根過氧化物(wù)酶爲例，其市場規模僅數千萬元人民币，卻支撐了将近一(yī)半的生(shēng)化診斷試劑以及大(dà)部分(fēn)酶聯免疫分(fēn)析試劑及相當部分(fēn)的磁微粒化學發光試劑。

國内的關鍵原材料是随着體(tǐ)外(wài)診斷産業而發展起來，具有一(yī)定的滞後性，産品質量不高；下(xià)遊廠家在研發期間爲了保證質量而選用進口原材料，對于研發完成的産品也沒有動力去(qù)重新注冊，因此國産替代進程緩慢(màn)。而在醫改背景下(xià)，廠家迫于成本壓力或有動力采用國産原材料。而對于最爲核心的原材料，下(xià)遊廠家有望實現自産或者合作研發，例如新産業和邁瑞醫療購買光電倍增管（價格約2000-2500元/個）研發電路來構成單光子計數模塊，萬孚生(shēng)物(wù)、基蛋生(shēng)物(wù)、安圖生(shēng)物(wù)、九強生(shēng)物(wù)爲試劑自供抗體(tǐ)抗原等原料；邁瑞醫療與高意科技獨家合作開(kāi)發鞘流池、一(yī)般不銷售給國内其他血球儀廠家。

我(wǒ)們認爲可以實現關鍵原材料自産的體(tǐ)外(wài)診斷産品企業除了實現成本控制之外(wài)，在産品性能和技術創新的提升方面也具備優勢，建議關注邁瑞醫療、安圖生(shēng)物(wù)、萬孚生(shēng)物(wù)等攻克原材料環節的優質企業。